IMF研究部经济学家：通胀峰值将到来，目前风险可控

编者按

12月8日，由国际货币基金组织（IMF）驻华代表处和中国人民大学国际货币研究所（IMI）联合举办的“2021年国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望报告》发布会”以线上视频会议的形式举行。IMF研究部经济学家Christoffer Koch出席会议并就疫情影响下的全球通胀水平及预期发展发表演讲。Koch先生首先引入实证数据介绍目前全球通胀水平，他表示，目前影响通胀的三个重要因素是需求增加、大宗商品价格上涨以及供应链中断问题。随后，他从经济低迷与通胀的关系、预期通胀是否锚定、行业间通胀水平差异三个角度介绍了IMF目前的研究。研究结论是：预计整体通胀将在2021年年底达到峰值，在2022年中期回落至疫情前水平。目前来看，预期通胀不会脱锚，但考虑到当前复苏进程充满未知，通胀前景仍存在巨大的不确定性。清晰的政策沟通，加上恰当的货币政策和财政政策，将有助于控制风险。

以下为报告全文：

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全球通胀水平及影响因素

自2021年年初以来，通胀水平大幅上扬。图1显示了过去两年中全球通胀的变化情况，展示了三类国家的五种通货膨胀趋势。红色表示的是新兴市场经济体的通胀和核心通胀水平（核心通胀水平即剔除粮食和能源价格波动后的通胀水平）。蓝色表示发达经济体的通胀水平，而黄色表示低收入发展中国家的通胀水平。可以看到，核心通胀水平上升了，且总体通胀水平持续迅速上涨。从更高维度看，我们想知道通货膨胀的核心驱动力是什么？当前节点有哪些特殊因素？以及未来将如何发展？

图1

通胀受多方面因素影响，图2列出了其中三个最重要的因素，我将逐一阐述。一是需求增长，左图显示了一些发达经济体的超额储蓄率，可以观察到，大量被压抑的需求正寻求释放。二是大宗商品价格上涨，自疫情以来，油价和金属价格已经翻倍，这样的上升势头一直在持续，最终会传导到总体通胀并间接影响核心通胀，供给冲击因此带来通胀水平上升的风险。三是大量供应链中断问题，右图显示，供应链中断指数在全球疫情开始时即2020年3月左右开始加速，之后迅速恢复，自去年年中以来又再度上升。在一个依赖贸易的全球化经济中，这些供应链中断的传导效应将使得通胀水平上升。有些中断是由经济运行情况的短期急剧变化所导致的，这些变化既包括潜在产出方面又包括总需求方面；有些则是由防疫政策直接造成的，这些政策可能影响港口物流，集装箱货物运输因此中断。例如，中国与澳大利亚之间之前只需要十天的物流周期，现在因为有了十四天的隔离要求，周期延长了40%。

图2

了解到以上事实后，我们可以对通胀问题进行回应。本章的研究目标分为三个层次：（1）使用反映经济闲置产能与通货膨胀的关系的菲利普斯曲线（Phillips curve）框架，考察通货膨胀的驱动因素。（2）考察疫情期间预期通货膨胀的变化，并评估复苏阶段预期通胀脱锚的潜在风险。（3）新冠肺炎疫情、疫情期间的防疫政策以及个人对防疫政策的响应（如居家办公、保持社交距离等），对不同行业活动产生了不同的影响，我们将研究各行业价格水平和大宗商品的价格走势以及对整体通胀的影响。

我们主要的研究结论如下：整体通胀预计在2021年底达到峰值，发达经济体和新兴经济体的通货膨胀预期将在明年年中回落到疫情前的水平，但依然存在上行的风险。

一、预计需求恢复仅会轻度影响未来的通胀水平。但需要强调这里仍然存在很大不确定性，因为短期经济波动会很剧烈。

二、通胀预期目前得到了准确锚定，脱锚风险有限可控。

三、各行业的价格变化情况表明预期风险适中。但是如果行业间价格水平差异持续扩大或大宗商品价格波动剧烈，未来整体通胀则会大幅上升。

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经济低迷对通胀的影响：菲利普斯曲线的证据

在第一部分，我们关注经济低迷（主要是经济闲置产能水平）与通胀之间的关系。首先，我们用实证方法研究了通货膨胀和失业的关系。经济学家认为，实际产出会围绕着一个潜在的、无法被观测到的产出水平变动。通常而言，潜在产出的变化非常缓慢，但是短期的剧烈冲击也会对潜在产出造成影响；例如2020年潜在产出水平急剧下降，但随后又迅速反弹，尽管不是完全反弹。在这种新凯恩斯主义框架下进行分析，就可以把经济闲置产能（相对于潜在产出水平而言）和通胀之间建立关联。全球很多央行都在使用这种分析方法。这种经济低迷与通货膨胀之间的关系依赖于锚定的预期通胀。在预期通胀锚定且没有供给冲击的情况下，如果失业率高、资源利用率低，通胀水平就低；反之，如果失业率低，通胀水平就可能上升。我们将在下一章关注预期通胀的锚定效果，在最后一章关注供给冲击，尤其是区分行业的供给冲击带来的影响。图3图3展示了根据新凯恩斯主义菲利普斯曲线估算出的结果，这条曲线将失业和通胀水平联系起来。样本国家包括31个发达国家以及18个新兴发展中国家。图中红点表示了2000年至2019年的样本估计值，其中黑线表示90%的置信区间。蓝点是包含了疫情时期的样本估计值（2000年至2020年）。可以看到，这些年平均来说，发达经济体失业率每偏离自然失业率1个百分点，通胀率就会上升20个基点，在新兴经济体中，我们估计其影响约为这一水平的两倍，即上升约50个基点。它们之间的区别是由政策差异、统计口径和标准差异、开放水平差异以及是否存在非正式雇佣所导致的。定量分析了菲利普斯曲线后，我们可以进一步量化经济低迷（经济闲置产能）对通胀的影响。有了菲利普斯曲线的框架和估计结果，结合预测的失业率，我们可以估计未来五年的通货膨胀率对经济闲置产能的响应函数。图4图4表示，从定量分析来看，2021年通货膨胀率对经济闲置产能的响应是正的23个基点，之后逐年下跌，2022年是14个基点，2023年是5个基点，从2024年起，影响微弱；总而言之，经济低迷对通货膨胀的影响较小。我们估计新兴市场国家的这种刺激作用相对更强，2021年预计为50个基点，2022年20个基点。

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通胀预期保持锚定

在上一章，我们讨论了通胀与经济资源利用水平之间的关系，并对经济学家所定义的“需求拉动的通胀”进行了定量分析。接下来，我们将讨论菲利普斯曲线的“截距”，即预期通胀的锚定。

在探讨通胀脱锚的风险时，我们有必要先看看央行的可信度。过去二十年间，预期通胀的锚定效果已经大幅改善，尤其对于新兴市场经济体而言。货币基金组织的一些同事定义了一个通胀锚定指数，它考虑了各种因素，包括不同机构的预期通胀的离散程度、中长期通胀水平相对于央行所制定目标的偏离程度等。图5的左图展现了发达经济体和新兴经济体中该指数的变化，可以观察到，发达经济体的通胀得到了更准确的锚定，我们同时看到了组内和组间的差异，所以整个阴影区域都很密集。此外，新兴市场经济体在过去二十年中有所发展，但仍和发达经济体存在差距，这就是我们的讨论背景。锚定效果的改善是巨大的成功，这意味着脱锚的风险比三十年前小多了。中间这张图展示了该指数的驱动因素，包括央行独立性，央行独立性越大、受政治干扰越小，最后锚定效果平均来讲会更好。右图介绍了财政状况，锚定程度越高，国家越不容易遭受高风险溢价（即财政政策空间受到挤压的风险就越小）。

图5
预期通胀在一定程度上受原油价格影响。在这部分我们研究了疫情前后预期通胀和油价冲击间的关系是否发生变化。图6右上角的蓝色图表显示了没有其他条件影响时，通胀对油价冲击的反应，我们基于14个国家（11个发达经济体、3个新兴经济体）的债券收益率曲线得出了（从现在开始5年后起息至第10年的远期）预期通胀水平。基线结果（如正文图2.8所示）是，原油期货价格每上涨一个百分点，预期通胀水平在冲击后五天内上升一个基点，效果总体持续约两周。右下方的图表显示，这个关系在疫情期间并没有发生变化，这让我们相信，预期通胀是锚定的。在这一章节和附录中还有一些相关的实证研究，比如对于货币和财政的敏感度的研究，所有这些都表明，现在预期通胀的锚定效果良好。图6
本章还回顾了历史上通胀加速的情况，在历史上的通胀加速期，发达经济体通胀率至少为3.5%，新兴经济体至少为10%。这表明，汇率是一个关键因素，如果汇率大幅变化，通胀水平变化就会较大。

图7

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行业间通胀差异对整体通胀的影响

这一轮通胀与之前有很大不同，正如前面两个报告提到的，本轮有一些特定的行业特征。我们将在接下来研究这些行业特征以及其影响。公众和政策制定者比较担心的是不对称问题，疫情活动进行了重新分配，从餐馆、大学、办公室到家的转变推动了商品和服务需求的改变。更广泛地说，人们从偏好接触服务转向了偏好耐用商品，而供应链的调整无法马上跟上。图8的右图显示，行业之间通胀差异明显，尤其是在食品、住房、交通领域，但波动通常较为短暂。左侧显示了行业间通胀的离散度，这一指标目前在上升。但从历史上看，2008年金融危机时，受住房领域（在发达经济体消费篮子中占到30%-40%）影响，行业间通胀离散度更大。本章中也研究了半导体芯片的价格及通胀传导作用，然而因为其在个人消费支出中占比很低，所以对本轮通胀的影响很小。图8
为了做基线预测，我们做了一个分位数向量自回归（Quantile VAR）。其中包括：全球能源和食品大宗商品价格、外部价格压力指数、发达经济体的失业率、新兴市场经济体工业产出的逐年变化、行业间通胀离散度、未来三年预期通胀的业界普遍预测（Consensus Forecasts）以及整体通胀。样本包括30个发达经济体和19个新兴经济体从2000年1月至2021年6月的相关数据。图9上方是发达经济体的面板数据结果，下方是新兴经济体的。我们的预测包括左侧的通胀水平以及右侧的预期通胀。发达经济体的总体通胀水平预计在2021年最后几个月达到顶峰（3.6%），然后在年底回落至3.2%，到明年年中将达到2%左右，中期略微存在上行风险。基于概率密度的预测表明，通胀可能在今年晚些时候加剧，发达经济体的不确定性仍然很高。图9
考察了基线情况后，接下来我们继续研究两种风险情景，因为风险管理是政策制定者的核心目标之一。第一种情景是，大宗商品价格不断上涨和部门通胀差异不断增大。考虑到目前的通胀水平，这种情形很容易发生。图9上方是发达经济体，下方是新兴经济体，我们让经济体系在未来12个月不断受到大宗商品价格上涨和行业通胀离散的冲击。在这一情形下，结果将更糟糕，发达经济体通胀水平将在2022年年中达到约4.4%的峰值，新兴经济体将在2022年初达到8.4%的峰值。通胀预期仍然锚定在2%，但要注意短期内新兴经济体存在预期通胀超调的可能性，中期内将稳定。值得注意的是，前面的情景中假设了预期通胀锚定，虽然这个假设看似合理即行业间差异在金融危机后达到了很高的水平，但对整体通胀率没有长期影响，但是预期通胀偏离目标并导致通货膨胀自我实现的螺旋上升是决策者需要着重关注的问题。为了定量研究“脱锚”冲击对经济前景的潜在影响，我们调整上一个情况，即假设预期通胀在12个月内为适应性的（adaptive），也就是说预期通胀不再具有前瞻性，而是对于新观测到的实际通胀数据作出反应。这种情况下，通胀率会变得非常高、非常持久并且非常不稳定。在这个情景中，发达经济体通胀预期为12%，尾部风险达到20%，新兴经济体也出现了类似的两位数通胀率。图10

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研究结论与政策建议

总结以上分析，我们得出以下关键结论：
一、经济低迷（经济闲置产能）和通货膨胀之间仍有非常显著的相关关系。强劲的复苏动力暂时推高了通胀水平。而劳动力市场的恢复程度不同，则使得各国间通胀的推动力存在明显差异。正如之前讨论所提到的，美国经济强劲复苏而欧洲恢复较为缓慢。二、预期通胀相对稳定。并没有证据表明近期的特殊政策会带来脱锚的预测。尽管新兴经济体的预期通胀水平暂时有所上升，但是未来脱锚风险也有限。三、迄今为止的行业价格变化表明通胀的预期风险适度。按历史标准来看，疫情期间这种行业间的价格差异并不罕见。四、预计近期通货膨胀水平将急剧上升。持续的行业价格和大宗商品价格冲击将推高整体通胀水平。基于如上结论，我们有如下政策建议：一、政策制定者要谨慎行事，既要耐心支持经济恢复，又要同时做好准备，一旦预期通胀出现脱锚迹象就要迅速行动。尽管各国央行通常可以识别出通胀压力是否是阶段性的，在基础价格的变化更加清晰之前避免收紧货币政策，但它们应做好准备，一旦复苏速度快于预期或预期通胀水平上升的风险增大，就要迅速采取行动。二、清晰、有针对性的前瞻性指导和沟通是关键。之前报告中也提到过，考虑到经济可能呈现K型复苏，明确的指导和沟通是避免在政策正常化时期再度引发类似于2013年的“缩减恐慌”的关键。尤其对于主要发达经济体的中央银行，如美联储与欧洲央行。三、认识到财政政策与货币政策的相互作用，强大的财政可信度对通胀锚定至关重要，因此应坚持可持续的中期框架。四、我们正经历着特殊的短期变化，面临着潜在产出的不确定性。政策制定者在制定和实施影响总需求的出口政策时，需要注意这些不确定性。

整理  赵秦艺、王文姝

编辑  张紫祥

责编  李锦璇、蒋旭

监制  朱霜霜

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